华创·周知道年伯南克的次贷转按揭

摘要： 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！风险提示：数据样本有偏对总体代表性不够。具体内容详见华创证券研究所8月28日发布的报告《【华创宏观】时间都去...

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

风险提示：数据样本有偏对总体代表性不够。

具体内容详见华创证券研究所8月28日发布的报告《【华创宏观】时间都去哪了？——经济微观察系列三》

02

【华创传媒】IP价值挖掘系列深度I：衍生品市场起势，隐形的百亿赛道-IP卡牌强势爆发

引言：

IP凝聚人心，衍生品景气度鹤立鸡群。IP指有较大影响力的文化产品或文化形象。IP之于泛娱乐产品，类似于品牌之于消费品。IP所有者，背靠其凝聚起来的一批特定受众，向下游的泛娱乐商品或内容进行授权，形成国内近5,000亿规模的文娱IP市场。2024年以来，我们观察到其中的IP衍生品赛道景气度明显提升，并跑出了集换式卡牌这一高增速垂类。

集换式卡牌：IP衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道。

集换式卡牌是一种以收集和交换卡牌为核心玩法的游戏，其载体一般是具有特定主题的实体卡牌。全球范围内典型的集换式卡牌有万智牌、宝可梦卡牌、游戏王卡牌等，国内流行的卡牌有小马宝莉卡牌、奥特曼卡牌、NBA球星卡等。

1）从产品特性看，集换式卡牌具备IP属性、社交收藏属性、游戏娱乐属性，三大属性共振使其市场爆发，成为IP衍生新载体。i）IP属性：集换式卡牌往往基于授权IP开发，独特精美卡面设计赋予卡牌IP文化内涵，其流行也进一步帮助IP拓圈，我们认为集换式卡牌是IP的有效衍生与优质载体；ii）社交收藏属性：集换式卡牌通常以盲盒卡包形式、抽卡机制出售，加之其特有的稀有度分级制度设计，激发玩家社交集换需求，亦释放了卡牌的收藏价值；iii）游戏娱乐属性：集换式卡牌（尤其是竞技对战类）往往具备一整套完整的游戏机制，玩家通过策略组合可以进行卡牌竞技对战，相关赛事活动亦增强了玩家的粘性与参与感。

2）从市场规模看，集换式卡牌是国内泛娱乐消费的高增细分赛道，市场规模超百亿，未来5年复合增速超20%，对标海外成熟市场渗透空间大。i）国内视角看，集换式卡牌属于泛娱乐产品-玩具类目中的细分赛道，是过去六年复合增长率最快的细分赛道（2017-2022CAGR达78% ），2022年市场规模达122亿元，灼识咨询预计2027年有望达310亿元；ii）全球视角看，成熟市场日本、美国对集换式卡牌的人均支出分别为人民币92.3元、50.7元，而我国的人均支出仅为8.6元，相较仍有较大的渗透提升空间。

3）从产业链拆解看，我们认为集换式卡牌行业的核心竞争壁垒在于拥有文化侧影响力广泛的IP矩阵和创新产品设计及运营能力，以及零售侧触达广泛的销售渠道和成熟灵活响应的供应链。集换式卡牌行业上游为IP授权，中游为卡牌开发设计与生产，下游为产品销售（批发&零售）及二手市场流通，主要参与者包括IP方、卡牌运营发行商、经销商体系、线下流通门店、线上直播间、卡牌评级机构等。从单包卡牌的价值链拆解看，终端零售门店由于其营运成本与触达力，拿走约4成的最大部分价值，卡牌发行运营商作为产业链核心，拿走约3成的价值；经销&分销渠道提供了广泛而快速的用户触达与分销，拿走约1成的价值；IP授权方成本较低收益确定性强，拿走约0.3成的价值。

挖掘产业潜力公司：以产业链上下游视角，优选强IP强渠道强产品。

1）卡游：卡游是国内集换式卡牌龙头，2022年卡牌销售额近40亿元，已经推出如“小马宝莉”“奥特曼”等爆款卡牌。卡游旗下拥有奥特曼、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者等40余个知名IP，在卡牌赛道具备供应链、产品设计、运营、渠道等全方位综合优势。

2）奥飞娱乐：奥飞娱乐打造了国内数量众多、覆盖全年龄段、拥有广泛知名度的IP矩阵，包括超级飞侠、喜羊羊与灰太狼、萌鸡小队、量子战队、巴啦啦小魔仙、贝肯熊、铠甲勇士等。公司积极探索集换式卡牌赛道，目前已推出“铠甲勇士”TCG。公司玩具主业为其铺垫了供应链、渠道等优势。

3）姚记科技：姚记科技国内扑克牌龙头公司，已布局体育卡、宝可梦卡牌等，且具备供应链与渠道优势。

4）华立科技：华立科技是国内游艺设备龙头，布局动漫IP衍生产品业务并取得亮眼增长，公司拥有稀缺IP、线下渠道、运营经验等优势。

5）上海电影：上海电影旗下拥有60个优质IP，积极探索IP卡牌授权，如《大闹天宫》IP与卡星时代合作、上美影经典角色与卡盟文创合作，看好爆款潜力。

风险提示：市场监管及政策法规风险、行业竞争加剧、部分公司IP授权无法持续取得的风险。

03

【华创交运】申通快递（002468）深度研究报告：量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放——大物流时代系列（25）

摘要：

时隔五年，我们再次发布公司深度，系我们发现公司变革因素正化为积极的业绩表现，且在行业“反内卷”下更有望实现业绩弹性释放。

业务量是基石：申通件量增速重回行业领先。1）2023年以来申通件量增速持续领跑，份额差距缩小。2023年申通件量增速35.2%，比通达系均值高13.2pct；月度数据看，2022年1月至2024年7月的31个月期间，申通在25个月里取得通达系月度增速第一；份额看：23年申通与通达系第三名份额首次缩小至1个百分点，24H1差距维持在1个百分点左右。2）背后的支撑：转运中心直营化 加大资本投入，提升产能。2019年深度报告中，我们提出公司破局的两大策略方向：转运中心直营化比例提升及加大资本开支力度。观察公司进展：2018-2020年，加速推进核心转运中心直营化，20年末直营化率94.1%。2021年，转运中心新建及改扩建项目力度加大。2022-2024年，“三年百亿”计划提升产能。按照年末产能测算，2022-2024E产能为5000、6000、7500万，同比增长19%、20%、25%。

量在“利”先的循环启动。我们观察公司正在实现量-本-利的正循环。1）票均收入：申通在2022年下半年至24年5月票均收入为通达系最低，但在24年7月，申通较韵达高0.02元。单票收入较低有多重因素：包括了行业的一定竞争、包裹轻量化以及网点自跑比例高等。2）业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票净利呈现明显拐点。单票扣非净利看，22Q1开始基本转正，结束了自20Q3起的单票扣非净利润亏损。2024Q1单票扣非净利润0.041元，同比增长0.003元，根据公司中报业绩预告，测算Q2公司0.042元，环比基本保持稳定。3）自由现金流回正，恢复造血功能。2023年公司实现自由现金流为5亿元，自2018年以来扩大投资建设支出后首次回正。

行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放。1）行业主管部门明确提出快递行业“反内卷”。2）行业格局在优化。行业主要公司竞争策略正在发生转变，中通将战略重点转移到服务质量上，极兔在2024年上半年实现了调整后盈利。主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础。3）自身：强化内功建设，立足性价比，寻找差异化。包括做大做强运营底盘：总部-提升产能、末端-优化结构、全网-数智化转型升级；建立客户分层机制，优化大客户服务体系等。

投资建议：1、盈利预测：我们预计公司2024-26年实现归母净利8.6、12.7、15.8亿元，同比分别增长152%、48%及24%，对应2024-26年EPS分别为0.56、0.83及1.03元，PE分别为15、10、8倍。2、目标价：我们预计快递行业业务量增速2025-26年仍将维持15%左右，在行业反内卷的大背景下，单票盈利至少有望保持稳定，即可维持超越行业件量增速的业绩增长水平。龙头公司至少应修复至15倍PE以上。申通快递作为拐点期企业，考虑市场对其未来业绩释放的确定性或仍需观察，我们给予2025年盈利预测13倍PE，对应目标市值165亿，预期较现价27%空间，给予“推荐”评级。

风险提示：行业价格竞争加剧、电商需求低于预期。

04

【华创食饮】全球烈酒专题三：长路漫漫等风来——海外烈酒品类能成为国内酒企第二增长曲线吗？

引言：近年白酒存量调整背景下，我们观察到更多酒企开始跨品类布局威士忌，洋河、郎酒、古井等相继入局，意在提前布局第二增长曲线，该路径在与我国相邻的日本行之有效，当地本土企业也通过经营烈酒成为巨擘。本篇报告在前两篇烈酒专题研究基础上，进一步聚焦中国海外烈酒市场，分析其在国内的渗透困境，并问道日本，探讨海外烈酒在我国的发展潜力与本土酒企的超车机会。

渗透困境：难以突破的区域壁垒。国外烈酒在我国发展一波三折，战略上从锚定高端化向本土化融合转变，但消费场景本土化问题始终未得到切实解决，渗透率约2%，近年调整期中下滑更明显。目前国内洋酒尚处发展初期，规模超200亿，白兰地占比约7成，威士忌快速起量，渠道线下日场为主，夜场近年下滑较多，主流价位约300元，市场以上海、广东等一线沿海城市为主。

为何海外烈酒在国内市场难以渗透？且调整期受损更重？核心一是本土品类白酒强势，同为高度蒸馏酒的海外烈酒差异度和互补性不足，需求定位不明确。二是外来烈酒公司本土化运作不足，渠道精细度、营销等均有待提升。三是本土优质资本入局不多，缺乏核心KOL引领。调整期受损更重主要系海外烈酒可选性更强，在中国市场相同的日场渠道难与白酒竞争，在酒吧、KTV等夜场渠道更依赖场景而非品牌，需求基础不扎实。

以邻为镜：解析海外烈酒在我国的发展空间、短板与契机。日本与我国一衣带水、偏好相近，然威士忌发展悬殊。归纳日威崛起要素，核心是日本对西方文化的接纳与互融，其次是资本助推下本土改良及商业运作较强，最后是打造稀缺性，并伴随制造业及人口出海。与日本相比，我国西化程度较低，本土白酒氛围浓厚，故海外烈酒品类发展路径会有不同，但可从中借鉴成功经验。国内发展海外烈酒的优势在于潜力空间较大（人口多，高度酒饮用习惯成熟，消费者价格接受度和购买力更强）。短板在于西化程度较低，渗透壁垒更高，渠道及营销本土化不足。契机在于国内本土资本开始加强布局，后续若能在渠道和终端培育上加强赋能，有望助推国内洋酒崛起、打造国内酒企的第二增长曲线。

长路漫漫：驱动国内海外烈酒品类发展的三支力量。

目前国内海外烈酒参与者有三类，各有优势与短板。我们认为洋酒破局核心在本土化运作，判断短期积淀更深的国际巨头仍为主导，中长期看好白酒企业本土化赋能、实现超车。

力量一：国际巨头进场，重在提升本土化运作。目前国内海外烈酒市场排位居前的是“三大洋”，拥有白兰地知名品牌，产品和营销创新力较强，但组织架构和渠道管理偏粗放。1）保乐力加：受益品类及先发优势，规模约50亿位居首位，卡位高端的马爹利占比约八成，夜场优势凸显。2）轩尼诗、人头马：二者分别位居第二第三，近年人头马势头相对较好。3）帝亚吉欧：进场较晚规模约10亿，以威士忌品牌尊尼获加和苏格登为主，日场渠道优势更强。4）三得利：规模约8亿，日威下滑明显。

力量二：收购&合资，重在克服排斥反应，实现“1 1>2”。资本化运作是跨国扩张的重要手段，国际烈酒巨头早年进入中国市场时也不乏收并购及合资动作，理论上可兼有外资综合实力与本土资源积累，然实践中普遍成效平平，典型案例莫过于帝亚吉欧对水井坊的收购。我们认为若未来海外烈酒巨头能发挥其全球品牌知名度及外企机制灵活的优势，引入国内人才，补足渠道与组织架构短板，加强产品创新，或是一条破局思路。

力量三：国内资本入局，本土化困局或迎突破。1）白酒企业：综合实力更强，布局尚处初期，后续若有强赋能或可超车。洋河自建威士忌生产线，投资超10亿元；郎酒计划将高桥威士忌酒业项目打造为下一个世界级酒庄，计划投资额不低于30亿；古井与卡慕集团合作生产芳香威士忌和草本威士忌；五泸与国外酒企合作推出添加白酒风味的鸡尾酒。2）低度酒企业：规划积极动作迅速，品牌天花板待突破。百润是目前规模产能和橡木桶存量双最高的中国威士忌酒厂，累积总产能约3万吨，并加入中国元素、创新推出黄酒桶。熊猫精酿率先打造中国版“苏威”，在贵州建立生产厂。3）业外资本多为投资性布局，做大具备一定挑战性。

投资建议：

长路漫漫等风来，看好白酒企业超车。海外烈酒在国内发展尚处早期，华创·周知道年伯南克的次贷转按揭年轻化、大众化趋势下或可迎来发展契机，核心痛点在本土化运作。近年不少酒企开始跨品类布局威士忌，相较于外来酒企，头部白酒企业资本实力雄厚，渠道网络成熟，或可有效破局，打开第二增长曲线。具体标的上首推资本实力雄厚、品牌力强的贵州茅台；其次推荐经营边际改善、渠道资源丰富的五粮液；口味更接近国际烈酒、实际经营优质的汾酒，以及具有多品牌运作经验、管理能力领先的老窖，持续关注具备渠道推力和优质品牌的古井、今世缘等。

风险提示：消费需求不及预期，海外扩张不及预期，竞争加剧等。

05

【华创家电】If加关税？“三不” 新兴，家电出口必达|家电行业深度研究报告

摘要:

当下家电出口链囿于中美关税过度担忧而偏离价值，我们复盘本次出口周期，直面关税命题推演应对及影响，明晰出口新兴增量主导与供给确定性。

复盘外销周期：美国去库结束回温，新兴增量凸显。2020年以来家电外销历经订单国内集中→运输吃紧堆高→到达港高位去库→低位温和补库，其中海运“在途库存”隐性堆高造成22Q3起在美高库存周期，历经近两年波动在美库存已至稳定，24H1出口增速12.3%，去除基数3.4pcts影响，新兴增量明晰。

中国家电，供给端构筑全球不可替代性。

出海是内销量端近顶后的必由之路，中国家电已具两大供给壁垒：1.技术创新引领。在全球家电智能化背景下（14年1%→23年25%），中国工程师红利引领海外（智能化19年34%→23年47%）。近年上游MCU国产补齐（约40%）、扫地机竞速赶超均可证明家电品类级创新跑赢。2.产链供给主导。考虑全球供给占比及国别竞争，家电或可称出海最具供给壁垒的产业。23年中国空冰洗产能/彩产量全球占比81%/58%/50%/84%，核心上游23年活塞/转子压缩机/20年空调电机全球占比85%/95%/90%，即使短板彩电面板22年也已近60%。导致性价比突出，白电品牌价格指数优势、龙头企业盈利优势、各具体案例可充分交叉验证。

If关税升级，中国家电产业“三不”保障确定性。关税担忧当前无法落地，假设加征60%关税做压力测试，家电出口美国具远高于认知的韧性与信心。

不能：美国市场难以剥离中国系供给。23年北美空冰洗剩余产能仅0.3%/5.6%/4.8%，且近8年本地供给比例持续退坡，至24H1北美空冰洗中国生产直供达51%/50%/12%。美国家电进口近9年东南亚墨西哥占比 29pcts，细究传递背后仍为中国。空调中国-泰国出口18-23年间增加115万台，空调零部件17-23年间增加3.4万吨，而泰国-美国出口则增加198万台。中泰越联合在美进口份额近十年不降反增保持90% ，中国家电全球影响难以剥离。

不值：美国家电产业微末，本地投产事倍功半。拆解美国GDP中家电制造业占比估算低于0.1%。家电大致产园建设期2-3年，至回本需约5-6年，产链长、投入高、回报周期长，于美国企业不利。且美国产能不具跨洲出口延展空间，其仅有的洗衣机产业出口23年不足本土零售5%，且出口地以加拿大墨西哥为主合计68%，高成本 跨洲运输费使他国难以承受。

不惧：寡头价值传递，对美业务实际影响有限。加关税可类比上游成本涨落，龙头证明价格向下传递能力，全球中国集中度不输白电链条龙头，关税可传导。18-19年加关税后家电海外业务毛利率提升，验证价格压力成功传递。且递推三层，出口占比—美国占比—中产美销占比，多数龙头实际营收影响低于10%。高关联以安克为例，有限提价（15%对冲、25%毛利率稳定）且有能力传递。

新兴拓展才是星辰大海。

23H2以来中国家电出口增速迅猛，除基数外新兴增量才是主力。剥离短期，19-24H1出口量额CAGR保持近10%。不同于24H1出口美欧8%/9%，拉美/非/大洋出口增速42%/18%/21%，尤其东盟、阿盟等占比拉升，北美出口占比仅14%，可见家电出口增量本就不依赖美国。一带一路沿线人口结构极具潜力，白电未普及、消费力增长，以空调测算新兴市场户均普及的更新销量为8341万台，较21年 186%，实现普及后占海外市场75%。更健康公平的国际关系下，新兴市场布局进行时。白电各洲产能/销量比多在60%以下（空调<20%）,中国出口各洲销量占比则在半数上下，出口 当地布局双管齐下。同时边际开拓自主品牌，空调海外自主品牌占比28.1%→35%（21-23冷年），细分新兴区域白电国牌份额2.6%→5.7%，新兴市场的品牌突破是家电龙头们下一代际重心。

行业投资策略：

关税过度悲观导致家电出口链价值凸显，对美“三不”验证家电制造确定性，新兴区域庞大增量保障成长性，比较各出口产业家电极具优势。高度关注出口链家电头部企业，海尔智家、美的集团、海信家电、长虹美菱、TCL智家（维权）、TCL电子，及主力出口龙头安克创新、春风动力、石头科技等。

风险提示：国际关系大幅变化，龙头海外布局不及预期，相关测算数据误差。

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